非公开发行

拼音：fēi gōng kāi fā xíng

 根据股票发行对象的不同，可以将股票发行方式分为非公开发行(Private placement)与公开发行(Public offering)。前者只针对特定少数人进行股票发售，而不采取公开的劝募行为，因此也被称为“私募”、“定向募集”等等;后者则是向不特定的发行对象发出广泛的认购邀约。从中国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式一直占有主导地位，而非公开发行方式虽曾一度被视为“积极提倡的筹资方式”但却长期受到忽视，有关非公开发行的法律制度极不完整，甚至可以说十分混乱。然而，根据美国及其它发达国家的经验，与公开发行相比，非公开发行具有许多特殊的价值。随着中国股票发行制度的日益成熟，非公开发行必将越来越受到重视。本文试图从比较法的角度，以美国法为参照，对中国非公开发行的发展、演变、现行法律制度，以及未来的发展进行研究。

 一、概述

一般地说，非公开发行股票的特点主要表现在两个方面：其一，募集对象的特定性;其二，发售方式的限制性。这两大特质使得其能够在许多国家获得发行审核豁免。

对非公开发行股票给予豁免，并不贬损证券法的目的与功能。证券法的立法目的之一是，通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。因此，以强制信息披露为根本核心的现代证券法正是通过对中小投资人的保护从而实现现代法制所追求的实质公平。

而非公开发行的特质使之无需证券监管的直接介入即可达到这种公平，或者说，至少不会损害这种公平。

首先，非公开发行对象是特定的，即其发售的对象主要是拥有资金、技术、人才等方面优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策。

其次，非公开发行的发售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，从而限制了即使出现违规行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。在这种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予非公开发行一定的监管豁免，可以在不造成证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本与时间，也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行股票的监管、查处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。

基于以上原因，许多国家对非公开发行给予审核豁免。由于可以获得审核豁免，从而大大降低筹资成本，因而对于许多企业来说，非公开发行具有很大吸引力。例如，一些“创业企业”(START-UPENTERPRISES) 尽管拥有某种新技术，但由于其高风险性，使得普通投资者往往不愿对这样的企业进行投资。这种企业的价值也往往被低估。如果它们通过公开发行股票进行融资，其成功的可能性将不高，复杂、耗时、费用高昂的审核、披露程序更是一道难以逾越的门槛。而非公开发行则可以为它们提供一条有效的直接融资捷径。有资料证明，美国非公开发行豁免制度对美国高科技产业的发展起到了重要推动作用。[4]再比如，当外国企业希望到其他国家的股票市场上筹资时，他国的股票发行审核、披露程序常常也是最大的障碍。而非公开发行则可以使其克服这一障碍。近年来，通过非公开发行方式进入外国股票市场，已经成为证券市场全球化的一种重要形式[5]。

二、中国实践

中国证券法律、法规中没有使用过“非公开发行”一词，而是使用“定向募集”的概念。严格地说，“定向募集”与国外通常说的“非公开发行”有相当大的差异。“定向募集”主要是指向特定范围的投资者发行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，中国的“定向募集”同样需要有关部门的审核批准，而不能享受国外“非公开发行”通常享受的审核豁免。中国股票市场上现有和曾经实施过的非公开发行主要有以下两种方式，分述如下：

(一) 对基金、法人的定向募集

从广义上讲，对法人的定向募集既包括股份有限公司成立时的募集，也包括公司设立后的资金募集，即发行新股。前者主要是《股份有限公司规范意见》所称的定向募集公司与发起设立的公司所采取的募集方式。值得注意的是，从1995年开始，由于证监会的有关文件规定股份公司必须在成立后经过一年辅导期方可公开发行股票，[6]因而股份有限公司成立时的募集设立(包括定向募集设立)实际上已无法施行。因此，本文所探讨的对基金和法人的定向募集主要是公司设立后发行新股时向法人的定向募集。

向法人的定向募集包括对证券投资基金的配售、对法人的配售。

1. 向证券投资基金的配售

1998年中国开始进行证券投资基金的试点，推出了封闭式契约型证券投资基金。截止2000年底，证券投资基金数目达到33只。[7]基于大力扶持机构投资者的政策考虑，政府对其采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。与此同时，为防止这种扶持政策被滥用，也对基金配售比例以及配售所得证券的持股期等加以硬性限制。根据证监会《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》(证监基字[1998]28号)，首先，可以进行基金配售的证券发售必须达到一定规模，即只有在公开发行量在5000万股以上的新股发行才允许采用基金配售方式。其次，基金配售的规模受到一定的限制，即在配售比例上，以1亿股、2亿股为界采取三段制，最高不超过公开发行量的20%;[8]在配售数量上，每只基金的申购量不得超过公开发行量的5%，且一年内用于配售的资金累计不超过该基金募集资金总额的15%。再次，基金对配售获得的新股必须锁定一段持股期，即基金获配的新股自该新股上市之日起2个月后方可流通。

为了进一步培育机构投资者，以解决证券市场过度投机等深层次问题，证监会又于1999年11月11日发布了《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》(证监基金字[1999]34号)，进一步放松了对基金配售的约束。首先，在可采用配售方式的证券发行类型上，除新股首发外，已上市公司增发的股票、配股剩余股票也可向基金配售，且所用资金不计入配售新股的资金总额。其次，在配股比例上取消了三段制，不仅统一了适用比例，即原先的最高比例20%，而且将20%作为最低配售比例要求发行人提供给基金配售认购;同时将每只基金一年内用于配售的资金累计额从占该基金募集资金总额的15%提高到30%。再次，在持股期的限制上变化较大，采用了新的基准，规定每只基金一年内所配售的全部新股，占配售新股资金总额50%部分，自配售之日起6个月内不能流通，其余50%部分自新股上市之日起即可流通。

2000年5月18日证监会发布了《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》(证监基金字[2000]34号)，规定在新股发行时将不再单独向基金配售新股，而只能按法人配售、二级市场配售和上网申购的方式认购新股。这标志着证券投资基金配售新股的优先权被取消了。

2. 与一般投资者上网发行结合的法人配售

证监会1999年7月28日发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，发行股票可以采取对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。采取此种方式发行股票必须具备以下条件：

(1) 发行人总股本必须在4亿元以上;

(2) 发行方案必须经证监会核准;

(3) 作为配售对象的法人是在中国境内登记注册的，除证券经营机构以外的有权购买人民币普通股的法人;

(4) 在配售的法人与发行人之间不得有关联关系即与发行人有股权关系或为同一企业集团的法人不得参加配售，以防他们交叉持股，变相抽逃注册资本。

该“通知”对战略投资者与一般法人加以区别，并分别规定了具体的配售方法。所谓战略投资者，是指与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人;一般法人则是指与发行人无紧密联系的法人。该“通知”对何为“业务联系紧密”、何为“长期持有”没有作出解释。此后，证监会在2000年8月颁布的《法人配售发行方式指引》，要求发行人在招股意向书中必须细化和明确战略投资者的定义，同时在中国证券业协会内设立“法人配售审核小组”，负责对法人配售对象的资格审查。

关于持股期的限制，该“通知”规定，战略投资者应与发行人签订配售协议，并约定持股期间不得少于6个月，而一般法人配售的股票自该股票上市之日起3个月方可流通。《法人配售发行方式指引》进一步要求发行人保证使其股票发行一年后，可随时流通的股票不少于公司总股本的25%，总股本在4亿股以上的不少于15%。

关于配售比例，该“通知”规定，对法人的配售应在公开发行量的25%—75%，对每一个配售对象的配售股份不得超过发行人发行在外普通股总数的5%，一般不应少于50万股。但在证监会2000年8月颁布的《法人配售发行方式指引》中，将发售比例与发行量规模相结合，即在发行量为8000万股以下的，如使用法人配售方式的应采取回拨机制，8000万股以上的，对法人的配售比例原则上不应超过发行量的50%，发行量在2000万股以上的可适当提高。

总结中国的基金、法人定向募集，可以发现具有以下几个特点：

第一，定向募集是与面向社会公众进行的公开发行联结在一起、同时进行的，因此仍需证监会对该次证券发行予以审核;

第二，均有承销商的参与，因而仍然属于间接发行;

第三，规定了公开发行规模的最低限制，原则上是8000万股以上;

第四，关于持股期限制，不同的法人其持股期和起算点也有所不同。一般法人配售是从该公开发行股票的上市日起算，3个月后方可上市流通。战略投资者的持股期是双方约定的，至少为6个月以上。

第五，关于配售比例，由于对法人的配售采取与社会公开发行同时进行的方式，因此规定了对法人配售的上限，以保证一般投资者能够认购一定比例的新股。

尽管对基金、法人的配售政策对于扶持机构投资者起了积极的推动作用，但也受到一些人士的激烈批评。他们认为，由于中国证券一级市场具有风险小、获利大的特点，因而对基金、法人配售的优惠政策实际上是对中小投资者利益的侵犯，违反了公平原则[9]。

(二) 对自然人的定向募集

中国至今实施过的向自然人的定向募集主要有公司职工股和内部职工股两种形式。

1. 公司职工股

公司职工股是指股份有限公司在公开向社会发行股票同时以发行价格向其职工定向发行的股票。

关于这种股份的规定最早见于1992年5月15日由国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》，该规范意见第24条中提到“社会募集公司的本公司内部职工认购的股份，不得超过公司向社会公众发行部分的10%。”1993年4月由国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对于公司职工股的规定基本延续了上述规范意见的内容。1993年12月29日公布的《公司法》中没有提及公司职工股。但是，在实践中发行公司职工股的作法依然继续。1994年2月，国家体改委、国家证券委发布了《关于社会募集股份有限公司向职工配售股份的补充规定》，规定公司职工股在公司股票上市后六个月即可上市公开转让。

证监会1996年12月26日《关于股票发行工作若干规定的通知》之六“关于职工股上市问题”中规定：“凡采取募集设立的股份公司，本公司职工可按不超过社会公众股百分之十的比例认购股票，但人均不得超过5000股。”从严格意义上说，公司职工股并非是真正意义上的私募发行，而是公开发行中的部分定向发行，即在公开发行的股票中为公司职工保留一定的份额。至于在审核程序方面，它与公开发行的股票并无明显的差别。1998年11月中国证监会发布了《关于停止发行公司职工股的通知》，明确规定，自即日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。

2. 内部职工股

内部职工股是指法律、法规限定范围内的人员作为投资者持有定向募集股份有限公司发行的股份。[10]它与公司职工股有所不同。它适用于定向募集股份有限公司，而非社会募集公司，它采取簿记形式的股权证而不是股票。

有关内部职工股的法规最早见于1992年5月15日由国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室颁布的《股份制企业试点办法》。该办法之五规定，股份制企业内部职工持股主要遵循以下原则：

(1) 不向社会公开发行股票的股份制企业内部职工持有的股份，采用记名股权证形式，不印制股票。

(2) 不向社会公开发行股票的股份制企业内部职工持有的股权证，要严格限定在本股份制企业内部。

(3) 不向社会公开发行股票的股份有限公司在转为向社会公开发行股票时，其内部职工持有的股权证，应换发成股票，并按规定进行转让和交易。

(4) 转化为有限责任公司的，内部职工所持股份可以转为“职工合股基金”，以“职工合股基金”组成的法人成为本有限责任公司的股东。

在由国家体改委同时发布的《股份有限公司规范意见》中也有类似的规定。[11]但是到了1993年初，内部职工股的实践已经出现了许多混乱情况。1993年4月国务院办公厅转发了国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法的意见的紧急通知》，指出一些企业“超范围、超比例”发行内部职工股，有的以法人名义购买股份后分发给个人，有的在报纸上公开发布招股说明书在全国范围内招股等等，因此要求各地对发行内部职工股进行规范。

1993年7月，国家体改委又发布了《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》。根据该规定，内部职工股的发行对象限于公司募股时在公司工作并在工资花名册上列明的正式职工、公司派往子公司联营企业工作而劳动人事关系仍在本公司的外来人员、公司的董事和监事、公司全资附属企业的在册职工以及公司及其全资附属企业在册管理的离退休职工。[12]同时，该规定明确禁止公司法人股股东单位的职工、公司非全资附属企业及联营企业的职工、公司关系单位的职工、公司外的党政机关干部、公司外的社会公众人士等不得购买和持有内部职工股[13]。

关于持股期，该文件规定，首先，内部职工持有的股份在公司配售三年内不得转让，但在持有人脱离公司、死亡或其他特殊情况下不受此三年持股期限制，但只能是转让给公司其他内部职工或由公司收购，三年后只能在内部职工之间转让，不得在社会上转让交易;其次，公司转为社会募集公司时，内部职工持有的股份自配售之日起满三年后才能上市转让交易。有关再出售方式，转让股份须经公司委托的证券经营机构办理。该文件规定，内部职工认购的股份总额不得超过公司股份总额的2.5%。

从以上内容可以看出，向内部职工的定向募集作为我国企业股份制改造的方式之一，其出发点是双重的：第一，职工的利益不会因企业原有体制的变更而受到过大的损害，具有工人、职员福利的性质;第二，希望以此把公司的利益、命运与职工的利益、命运以股权为纽带联结起来，调动管理者、职工的劳动积极性，具有激励的性质。

1993年12月通过的《公司法》中没有规定定向募集股份有限公司和内部职工股，使定向募集股份有限公司和内部职工股的存在丧失了法律依据。到了1994年初，由于国家经济形势发生重大变化，政府对于金融市场加强了宏观控制，对发行内部职工股采取了停止审批的措施。1994年6月19日，国家体改委发布了《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批发行内部职工股的通知》，规定各地、各部门立即停止审批定向募集股份有限公司和审批发行内部职工股。此后，原有的定向募集股份有限公司有的通过改制经过批准转变为社会公开募集公司，其内部职工股在新股发行满三年后得以上市流通，有的则遗留了大量问题，至今仍未得到解决[14]。

三、美国法上的制度研究

美国拥有世界上最成熟、最完善的股票市场和证券法律体系。其非公开发行制度亦属最为健全。研究美国法上的非公开发行制度对于分析、评价我国非公开发行制度具有重要的意义。

美国《1933年证券法》第4条(2)规定，不涉及公开发售的证券发行不受第5款约束，即发行人无需向证券交易委员会呈报注册说明书与招股说明书供注册登记。总体而言，非公开发行股票主要涉及两个法律问题：一是如何认定非公开发行;二是在非公开发行中认购的股票的转让和再流通问题。现就这两个问题分别对美国法介绍如下：

(一) 如何认定

在美国证券法中，认定非公开发行的标准几经变迁，总的趋势是从较为固化的形式条件转变为相对柔性的多因素综合考量的标准。根据SEC于1935年公告(release)，[15]最早确认非公开发行主要考查四项因素：

(1) 发行对象的人数包括发行对象之间及其与发行人之间关系的性质;

(2) 发售的证券单位数量;[16]

(3) 发售的规模;

(4) 发售的方式。

就人数、数量及规模而言，自然是愈小愈易被认定非公开发行。发售方式，以是否直接发售，而不采用公众传播媒介作发售推介为判定依据。这种单纯的、形式上的认定标准持续长达20余年，直到1953年最高法院在SEC v.Raltson Purina Company案，才将认定非公开发行的关注焦点由表面上的发行特征，转到对非公开发行的制度、功能分析上来，即以发行对象是否需要33年证券法注册登记强制信息披露的保护作为判定是否认定非公开发行并给予豁免的最终出发点。在该案中，最高法院的判决认为，1933年法采取注册制和强制披露的目的是确保向投资者充分披露投资者认为形成投资决策所必需的信息，使其可以作出适当的投资决定，以保护投资者正当利益。而非公开发行豁免使投资者不再享有这层保护，因此问题就集中于发行对象究竟是否需要这种法律保护。如果发行对象不需要，也就是说，他们有能力自我保护，则非公开发行豁免应被肯认。证明发行对象是否有能力自我保护的责任应由发行人承担。发行人的举证内容至少应当包括发行对象的资格、投资经验以及对相关信息的获取途径。一般而言，具备投资经验并不等于具备信息获取途径，因为如果无法获得与注册登记程序中获取的信息等同的信息，即使对于那些拥有对投资业务的丰富经验与判断力的人，仍然难以作出合理的投资判断。

出于对非公开发行豁免的谨慎态度，20世纪60—70年代的美国法院对发行对象的认定采取较为苛刻的限制条件。例如，联邦第5巡回区法院1972年对SEC v.Continental Tobacco Co.案的判决认为，在信息获取度上，即使能够获得与在注册登记程序下得到的同等信息仍是不够的，发行对象不仅应当有机会获得在登记程序中得到的信息以外的信息，而且与发行人的高级管理人员应当有亲自接触的机会以获得进一步的信息。[17]一些理论界与实务界对这种严格的态度进行批评，认为这种做法实际上是把非公开发行的发行对象限定于公司内部人，因为通常只有公司内部人才能满足上述条件。这无疑妨害了非公开发行的融资功能的发挥。[18]1977年最高法院在著名的Doran v.Petroleum Management Corp.案中做了澄清，指出将非公开发行的发行对象限于内部人地位是对非公开发行制度的误解。就发行对象的投资资格而言，只要其作为富有经验的投资者能在占有充分、真实的信息基础上正常行使其投资技能即满足了立法要求。[19]换言之，发行对象如果具备成熟、有经验的投资者的身份，加上SEC确定的四项条件，即可享受私募发行豁免。在美国法中，“成熟投资者”的概念主要用于发行对象为个人投资者的情况;而对机构投资者则一般使用“经认定投资者”的概念。

1. 个人投资者为发行对象

为证明非公开发行豁免的合法性，发行人必须证明发行对象是具有投资经验的成熟投资者，且对相关信息拥有合理的获取途径。

(1) 有投资经验的成熟投资者(Sophisticated investor)

在实践中，美国的法院有时会以发行人未能证明所有发行对象均为成熟投资者而判定不能适用非公开发行豁免。什么是“成熟投资者”?这是一个程度上的问题，而不应是非此即彼的问题。事实上，普通投资者总是介于对投资事宜完全不具判断能力，与虽对商业投资有一定认识，但对具体的公司理财融资方式知之不详这二者之间。因此，成熟性的判断必须根据每个案件的具体事实具体分析。一般地说，投资者是否能够理解、评价投资风险的性质是判定其成熟性的主要衡量因素之一。根据美国法院确认非公开发行豁免的案例，下列因素对于法官认定非公开发行豁免有较大影响：

· 发行对象的职业地位与投资经验;

· 发行对象的年龄、智识和拥有的财富及收入;

· 发行对象的特定行为如是否向投资专家经常进行咨询;

· 是否属于某一投资群体成员或经常参与这类团体的活动;

· 是否对发行人会计报表经常进行查阅[20]。

总结起来，在发行对象资格的认定上主要考察三个方面：一是考察发行对象理解投资风险的能力，是否对金融投资事宜有一定认识，或具有就投资事宜寻求合格专业咨询人员建议的机会和条件;二是考察投资者承受投资风险的能力，这实际是对投资者的个人财富多少的考虑，即损失风险的程度对个人财富的影响大小，一般应考虑投资本金的大小以及投资失败导致损失的概率;三是考察发行对象与发行人或发起人的个人关系，如是否是家庭成员，是否有亲友关系、曾经存在的雇佣关系、曾有的商业合作关系等。如果有这种关系，则发行对象的投资一般是出于与投资风险和收益无关的非经济因素的考虑，如血缘、慷慨、友谊等等，从而与公众利益的保护相去甚远，因而无需通过发行监管给予保持[21]。

由于举证负担在发行人一方，因此发行人经常采取一些预防措施以备将来在案件争议中减轻自己的负担。例如，要求在发行对象认购股份时作出自承陈述(self-serving statement)，声明自己具有必备的投资经验与智识，能够就认购股份的实际价值与风险作出评估。发行人往往事先向发行对象分发一份问题清单，要求后者就自己的背景与投资经验真实作答。这种陈述虽然最终不一定能作为证据被法院采信，但没有这样的预防措施将很容易被判定不能适用非公开发行豁免。

(2) 获取相关信息及其获取途径

发行对象在认购股份时已经获取充足的相关信息，或者有足够的获取相关信息的途径，也是法院判定是否可以享受非公开发行豁免的重要依据。

SEC的规章并没有对发行对象获取了多少信息才达到要求确立一个明确的标准，根据法院判例，必须达到一个成熟的投资者足以运用其知识、技能作出投资判断的程度，就象“科学家必须有足够的标本进行研究、实验一样”。

为了节省发行成本，非公开发行的发行人，尤其是小型非公众持股公司通常很少专门制作和提供正式的书面信息披露材料，如招股说明书等等。即使是财务报表之类的资料，通常也不是单为发行而制作的。他们一般是通过诸如口头说明，展示产品，容许发行对象直接与发行人客户、供应商以及贷款银行的联系等方式间接地向发行对象披露相关信息。在这种情况下，发行对象是否确实获取了信息，如何证明，对于发行人而言是十分重要的。发行人应当确保发行对象有机会提出问题并获得相关答复。为此，发行人一般应将与股票有关的各种风险列表交发行对象进一步确认，如发行对象确认且无疑问，则发行人可获得发行对象已获取充分信息的有力证据。

当发行对象未实际获取相关信息时，则要考察发行对象是否拥有获取相关信息的有效途径。美国法院一般会从发行对象的谈判能力(Bargaining power)，以及其与发行人之间关系两方面加以考察。

就谈判能力而言，如果发行对象拥有获得相关信息的条件和资源，具有相当的金融事务方面的经验以及较为长期的投资历史，法院将会认为其有较强的谈判能力，可以要求发行人提供其需要的信息，则可以满足非公开发行豁免的要求。就与发行人之间关系而言，如果由于发行人与发行对象之间的特殊关系，使发行对象能够有机会接触到包含相关信息的公司文件与记录，或者发行人承诺开放上述文件、记录，并保证就发行对象的疑问予以恰当答复，则也会被认为满足了本项的要求。

根据美国法院的判例，在认定是否给予非公开发行豁免时，获取信息及其获取途径这一因素比投资者是否是“成熟投资者”更重要[22]。[23]这与证券法强制信息披露的立法理念是相吻合的，法律只保证投资者的投资机会平等，而非结果的平等。

2. “经认定的投资者”为发行对象

普通个人投资者在金融投资事务方面拥有的智识判断力上的差异，在发行认购时谈判能力上的差异，都可能造成投资者之间实质上的不公平，因此法律有必要区别对待，分别给予适当的保护。而对于机构投资者而言，由于拥有较高专业知识和强大的谈判能力，他们往往无需依赖证券法的保护即能获取所需信息。因此，根据美国法，只要他们具备特定的身份，即所谓“经认定的投资者”，就会被视为成熟投资者。那么究竟哪些发行对象可以被视为“经认定的投资者”呢?

根据美国法院的判例，作为机构投资者的金融机构、退休金计划、风险投资公司、具有一定规模的公司等其他组织及其股东均属“经认定的投资者”。同时，作为发行人的内部人和达到特定收入或财富水平的自然人，亦属“经认定的投资者”。[24]SEC在总结法院判例的基础上，在“条例D”(Regulation D) 下“规则501”(Rule 501) 的定义条款中，详细列举了“经认定的投资者”的种类，包括14种：

(1) 符合1933年法第3款定义的银行、储蓄与贷款机构或其他金融机构;

(2) 依1934年法第15款进行注册的经纪商与交易商;

(3) 符合1933年法第2款定义的保险公司;

(4) 依《1940年投资公司法》进行注册的投资公司，或符合1933年法第2款定义的企业发展公司;

(5) 依《1958年小企业投资法》第301款取得美国小企业局许可的小型企业投资公司;

(6) 由州政府或其分支或二者的代理机构、职能部门为其雇员利益设置并维持的，总额在500万美元以上的投资计划;

(7) 符合《1974年雇员退休收入保障法》定义的任何雇员福利计划，只要该计划的投资决策是由1933年法第3款定义下的该计划的受信任者做出的，该被信任者可以是银行、储蓄贷款机构、保险公司或已经注册的投资顾问，但如该计划的总资产超过500万美元或是属于自行决策投资的雇员福利计划，则决策者必须只能是经认定的投资者;

(8)《1940年投资公司法》第202款定义下的非公众持股的企业发展公司;

(9) 总资产逾500万美元，且不是以获取发售的证券为唯一目的而成立的，《国内税收法典》501款规定的组织、公司、马萨诸塞信托或类似的商事信托、合伙;

(10) 发行证券的发行人的董事、行政管理人员或普通合伙人，或者是发行人的普通合伙人的董事、行政管理人员或普通合伙人;

(11) 任何在认购时个人净资产超过100万美元，或与其配偶合并计算时的共同净资产超过100万美元的自然人;

(12) 任何最近两年中每年的个人收入超过20万美元或与其配偶合并计算时共同收入在30万美元以上，且在当年仍能维持同样收入水平的自然人;

(13) 任何总资产额超过500万美元，且不是以获取发售的证券为唯一目的而成立的信任，该信托认购证券行为是由“规则506”规定的成熟投资者实施的;

(14) 所有股东均是“经认定的投资者”的任何实体

豁免就可以得到确认。

(二) 再出售问题

对于非公开发行证券的再出售(resale)[25]，法律并不是绝对禁止。法律监管的重点在于投资者在获取证券时的目的是为了长期持有，还是仅仅为了作下一步分销(distribution)。根据1933年法第4款规定，非公开发行豁免不适用于承销商。作为承销商，其基本特征在于他从发行人处认购、购买证券的目的是为了再次分销出售给投资者，而不是为了长期持有。因此，“规则502”要求发行人尽到合理注意义务，以确保买方不具有承销商身份。判定发行对象是否有分销意图，主要考察他持股的时间的长短，以及持有人是否因发生了不可预见的事件从而被迫再出售证券。“规则144”(Rule144)与“规则144A”(Rule144A)分别对非公开发行证券的再出售做了规定。“规则144”涉及有持股期限定的流通转让，即在二级市场上的交易流通。“规则144A”则对向“合格机构投资者”(Qualified Institutional Buyers，简称“QIB”)的转让做了规定。

1. “规则144”

根据非公开发行证券的所有人，即拟出售方，与该证券发行人的关系是否为关联企业，“规则144”分别规定不同的交易转让条件。

当证券所有人与发行人之间是控制或被控制关系，或者是共同被第三人控制的关系时，需要符合以下四个条件：

(1) 至少持股一年以上，并且在再出售时向对方提供有发发行人的最近信息。关于持股期的起算，以持有人从发行人或从其关联企业处取得该股票之日中较晚的那个日期为准。如果是通过购买取得的，则以向前手支付完全对价时为准。如果是通过其它途径取得的，如以股份股利的方式、股份转换的方式、经营资产入股的方式或赠与、继承的方式取得的，则进一步依具体情况计算起算时间。

(2) 出售数量须遵守一定限制，以避免再出售对二级市场的交易有过激影响。在数量上，一次再出售的证券加上之前三个月内出售的同类别证券的总数量不得超过发行人最近公告中披露的该种类证券发行在外数量的1%，或前四个星期内在全国性证交所(或自动报价系统)成交的周平均交易量。

(3) 凡在任何三个月内出售的限制性证券超过500股或出售总额超过1万美元的，均需向SEC和有关证券交易所报送通知。

(4) 在出售方式上，持有人只能通过经纪商(Broker and Dealer)或与做市商(Market Maker)进行交易。

当证券所有人与发行人在出售当时以及出售前三个月内不存在关联关系，则只要出售是通过经纪商或与做市商直接进行交易的，且持股期超过两年，则卖方将不被视为具有承销商身份，该再出售即符合“规则144”。一般说来，在两年的持股期后，市场足以检验该非公开发行证券的质量和发行人的表现，投资者的投资情绪已稳定，已不太可能出现假借非公开发行行公开发行之实的现象。

2. “规则144A”

“规则144A”确认了向“合格的机构买方”出售非公开发行证券的做法。根据“规则144A”，无论是发行人、证券交易商和证券交易商以外的人作为卖方，只要其出售对象是“合格的机构买方”，或其合理地相信为“合格的机构买方”;卖方业已采取合理步骤确保“合格的机构买方”意识到卖方将依赖发行注册豁免;所发售的证券在发行时与在依全国性证交所或美国交易商间自动报价系统(NASDAQ)内挂牌交易的证券不属同一种类，[26]也不是开放式基金公司、单位投资公司的证券;如发行人的证券不受1934年法13款、15d款的规制;则卖方或发行人只需向持有人提供即有关发行人营业和其产品、服务的简短报告，以及近二年的财务报表，而无须进行注册。

可以看出，在“规则144A”下的再出售应当具备四个条件，分别针对买方的身份要求、买方对卖方豁免信赖的认识、出售证券的类别以及拟买受方的信息获取。其中最关键的是买方必须是“合格的机构买方”。根据“规则144A”的定义，“合格的机构买方”包括以下六种类型：

(1) 拥有价值在100万美元以上的证券的所有权或投资决策权，而且已根据1934年法第15条登记的证券交易商;

(2) 根据1934年法已注册的代表“合格的机构买方”进行无风险资本金交易[27]的证券交易商;

(3) 符合“规则144”(a)、(b)项所规定条件，拥有发行人总额在1亿美元以上的证券投资公司集团的成员的投资公司;

(4) 所有股东均为“合格的机构买方”的实体;

(5) 1933年法第3条规定的银行、存贷机构或其他金融机构，以及外国的银行、存贷机构或其他金融机构，总计拥有或有投资决策权的证券价值在1亿美元以上，且在最近[28]的财务年度经审计的净资产超过2500万美元;

(6) 下列任何经济实体，无论是为自己的利益还是为其它“合格的机构买方”利益行事，只要其拥有的投资决策权或所有权的证券总额在1000万美元以上，且与该证券的 发行人无关联，即符合合格机构买方的要求：

a. 1933年法第2条规定的保险公司;

b. 依《1940年投资公司法》注册的投资公司或符合1933年法定义的商业发展公司;

c. 依《1958年小型企业投资法》在美国“小企业管理局”登记的小型企业投资公司;

d. 任何由州政府或其政府性分支部门代理机构，或州政府及其分支部门的职能机构为其雇员的利益建立并维持的雇员福利计划;

e. 满足《1974年雇员退休收入保障法》第1章规定的雇员福利计划;

f.《1940年投资顾问法》第2020条定义的商业发展公司;

g.《国内税收法典》第501条述及的组织、公司、合伙、“麻萨诸塞信托”或其他类似的商业信托;

h. 依《投资顾问法》登记的投资顾问。

四、中美制度比较与评价

从美国非公开发行股票制度来看，该制度的基本目标是，通过豁免监管部门对股票非公开发行的审核、注册，加快发行人的筹资速度，节约其筹资时间与成本，同时使监管部门的审核压力减小，以便能更有效的分配监管资源。然而，中国实行定向募集方式的出发点则有所不同，甚至可以说并没有形成统一的政策目标。

在内部职工股方面，主要是为了使雇员、职工能够分享股份制改造所带来的一部分利益，使他们以往对公司的贡献获得一定程度的补偿，同时通过利益共享、风险共担激励他们更积极地工作。在法人配售上，同样是出于多重目的：一是吸引资金相对充裕的企业、机构投资者进入一级市场，以弥补股票发行市场规模日益扩大所带来的资金需求缺口;二是为了引入以机构投资者为代表的投资力量，改变中国证券市场个人投资者比重过高、投机色彩过重的现状;三是通过培育机构投资者解决诸如法人治理结构等制度问题。

与美国成熟的非公开发行制度相比，中国实行的定向募集制度显得过于杂乱、粗疏，缺乏统一、完整的制度目标，因此在实践中不仅难以发挥应有的功能，反而往往被滥用，带来多种消极后果。为了防止、消除这些消极后果，监管机关又不得不采取几乎与公开发行股票完全相同的监管措施，例如，规定必须实行的定向募集与公开发行相结合，而不能单独进行，以使监管部门对其予以审核。这些措施反过来又损害了非公开发行制度本身应有的价值。

从具体制度来看，中美非公开发行制度也存在诸多不同。

(一) 关于发行对象资格的认定

中国已实施的法人定向募集的对象——基金、战略投资者和一般法人实际上与美国法上的“经认定的投资者”基本相似，但对后两类缺乏具体的、细节上的规定。虽然证监会要求股票发行人在招股说明书中明确战略投资者的定义，但并没有提供一种可资参考的原则和标准，例如，在对法人的定向募集方面，没有规定申购者资产规模的最低要求，更没有根据法人的不同经营范围克以具体的资格要求，譬如划分为金融机构、员工福利计划、产业投资基金、证券投资基金以及一般的财产信托等。而美国法在这些方面则有非常完善的规定[29]。

在对自然人的定向募集上，中国没有区分公司职工、雇员的不同身份，以及投资经验、信息获取途径等方面的差异而采取同等对待。而根据美国法，向公司职工、雇员发行股票并不当然适用非公开发行豁免，因为普遍雇员在投资经验或投资成熟性方面，以及对有关发行人信息的获取与获取途径上都不能当然认定其具有承担非公开发行风险的能力。换而言之，其中的一部分人仍然需要证券法强制信息披露的保护。在公司内部人员中，下面两类人员一般被认为可以自担风险从而无需有证券法的保护：一类是发行人公司董事、高级管理人员等能够获取发行人信息，或有充分的途径去获取必要信息的人，同时，这些人由于负责公司的经营管理，具有一定的金融财务知识，也就有一定的投资风险认识;另一类是个人财富达到一定规模的人，因为这些人完全有能力承担投资失败的风险。

(二) 关于再出售

关于不公开发行股票的再出售，中美法律也存在一些不同。

在流通股持股期起算点上，中国证券法规普遍采用以上市日为准，而美国法是以实际获取日为准。从实际效果上，这种差异的影响并不大。因为根据中国证券法，证券转让必须在合法场所进行，而在中国只有沪深两个证券交易所可以进行证券交易，并不存在柜台交易系统，流通股只有在股票上市后方能以交易的方式再出售。因此，以获取日还是以上市日作为持股期的起算点没有根本的差异。

关于持股期的限制，美国法针对不同的再出售方式有不同的规定。对于按照“规则144A”向“合格的机构买方”非公开发行的股票，由于仅在机构投资者之间流通、转让，并不影响中小投资者的利益，对市场的冲击不大，因此无持股期限制;而按照“规则144”以市场交易方式再出售的股票，如果持股人与发行人存在关联关系，则持股期至少一年，而如果二者之间不存在关联关系，则持股期为二年。相比之下，中国没有按照再发售方式的不同分别规定持股期。而且，在法人配售方式下，持股人的持股期最多仅为六个月，客观上便利了配售法人的再出售，这在一定程度上助长了机构投资者的投机行为[30]。

在定向募集股票再出售的方式方面，中国目前的法律、法规尚无明确、具体的规定。在现实中，一些上市公司中出现了非流通股股东(包括定向募集股票的持有者)以公开形式征集股权受让人的情况，例如通过公告、拍卖公司进行公开拍卖不能公开流通的法人股等。中国证监会对这种做法进行了干预。证监会称，根据《公司法》、《证券法》的有关规定，任何人如果向社会非特定对象公开发布股份出售意向，将构成公开发行股票行为，必须事先获得国家证券监督管理部门的批准。凡未经批准，擅自发行股票的，有关单位和个人要承担相应的法律责任。目前有关上市公司非流通股转让的管理办法正在抓紧制定之中。但在有关管理办法正式出台前，未经批准，上市公司非流通股股东不得以任何公开形式征集股权受让人。否则，受让人受让的股份不予过户。[31]证监会的这一表态使日益增多的法人股拍卖和公开转让被迫停止。一些学者对证监会的态度进行了批评。[32]由于目前公司法、证券法对于何为公开发行、何为非公开发行并没有统一、明确的定义，证监会的这一表态受到质疑是难以避免的。

从中国已有的非公开发行股票的实践来看，其效果不能令人满意。内部职工股的发行虽热闹一时，但从1993年起就因认购对象范围的滥意扩大和转让流通时的不规范等问题被政府要求清理整顿，到1998年最终被证监会发文禁止发行。基金配售在2000年被取消新股优先认购权，此后又因爆出“基金黑幕”的丑闻而倍受攻击。[33]法人配售在经历了短暂的春天后目前也基本处于搁浅状态。为什么中国的定向募集未能健康发展，反而背离制度设置的意图，对证券市场的稳健运行造成危害呢?其最根本的原因在于中国股票发行制度尚不成熟，机构投资者没有发挥稳定市场、引导投资理念的应有作用。在另一方面，对非公开发行制度缺乏深入的研究，没有把握非公开发行制度的要旨，有关制度设计存在漏洞，可操作性差也是其重要原因。

五、未来展望

长期以来，非公开发行股票在中国没有获得充分的发展，但这并不意味着它在中国没有前途。相反，作者认为，非公开发行股票方式在不远的将来必定会获得很大发展。理由如下：

1. 随着中国证券市场日益成熟和市场化改革日益深入，越来越多的证券投资者的投资理念将会从短期投机转为长期投资，投资知识、经验日益丰富，对投资风险的承受能力日益增强，这些都为非公开发行股票的扩大提供有利的市场环境。

2. 随着中国证券市场规模的迅速增长，市场交易日益频繁、复杂，而证券监管则受到人力、物力等诸多方面的局限，承受着极大的压力。因此，有必要对证券监管的资源、力量进行有效的配置，以提高证券监管的效率。扩大非公开发行股票的范围，给予其发行审核豁免，将有利于证券监管效率的提高。

3. 在证监会“超常规发展机构投资者”的政策推动下，机构投资者的数量日益增加，力量日益壮大。而成熟、自律、稳健的机构投资者正是非公开发行制度赖以存在、发展的主要基础。

4. 随着“新经济”时代的来临，风险投资的规模迅速增长。从现有的风险投资模式来看，通过非公开方式向风险投资公司或个人发行股票是一种通行模式。但是，目前中国与此有关的法律、法规基本上还是空白。通过完善非公开发行制度将极大的促进高科技创业企业的发展。

5. 为了进一步完善法人治理结构，越来越多的上市公司采取“股票期权”制度以激励公司管理人员的积极性。然而，作为行使“股票期权”对象的股票从哪里来，一直是困扰上市公司的难题之一。